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SAFE Policy Lecture: Ashoka Mody von der Princeton University

Seit März 2015 kauft die Europäische Zentralbank (EZB) Wertpapiere, zuletzt für 30 Milliarden Euro im Monat. Ziel der Käufe ist, das Preisstabilitätsziel von einer Teuerungsrate von unter, aber nahe 2 Prozent im Euroraum zu erreichen. Mitte Juni hat die EZB angekündigt, diese Ankäufe Ende des Jahres zu beenden. Aus der Sicht von Ashoka Mody, Visiting Professor an der Woodrow Wilson School der Princeton University und vormaliger Leiter von Missionen des Internationalen Währungsfonds zur Finanzstabilität in Europa und Deutschland, befindet sich die EZB in einer Zwickmühle: Beendet sie die Ankaufprogramme tatsächlich wie angekündigt, dann erwartet Mody eine Aufwertung des Euro und einen Zinsanstieg, was die finanzielle Fragilität im Euroraum vergrößern könnte, insbesondere mit Blick auf Mitgliedsländer wie Italien. Sollte die EZB die Ankaufprogramme doch weiterführen und damit auch weiter italienische Staatsanleihen kaufen, riskiert sie aus der Sicht von Mody hohe Verluste. Im Rahmen einer SAFE Policy Lecture sprach Mody am 22. Juni über seine Einschätzungen der Situation im Euroraum, dessen historische Entwicklung er in seinem Buch „Euro Tragedy: A Drama in Nine Acts“ nachgezeichnet hat.

In seinem Vortrag ging Mody zunächst auf die Entstehungsgeschichte des Euro ein: Er erinnerte an die Rolle von Bundeskanzler Helmut Kohl, der das Projekt der gemeinsamen europäischen Währung als Friedensgarant vorangetrieben habe. Dieser betonte laut Mody im Jahr 1998, dass Mitgliedsländer gemäß des Vertrags von Maastricht nicht für die Schulden anderen Mitgliedsländer eintreten und dass es ebenfalls keine weiteren Finanztransfers geben würde. Weitere Kernelemente des Vertrags von Maastricht waren die Defizitregeln von drei Prozent des Bruttoinlandsprodukts, ein Preisstabilitätsziel und eine unabhängige europäische Notenbank. Gegen diese Vereinbarungen gab es Widerstand: „Frankreich war mit der Unabhängigkeit der EZB nicht einverstanden, und ebenso nicht mit den Defizitregeln“, sagte Mody. Die ideologischen Unterschiede zwischen Frankreich und Deutschland seien so schon früh klar zu Tage getreten.

Der Euroraum wird auf die Probe gestellt

Er erinnerte auch daran, dass die Konstruktion des Europäischen Währungsraums früh kritisiert wurde, insbesondere von Ökonomen aus dem angelsächsischen Raum. So habe Paul Volcker, der frühere Präsident der US Federal Reserve (Fed), vor einer zu unabhängigen Zentralbank gewarnt, da dies zu einem Mangel an Rechenschaftspflicht gegenüber der Öffentlichkeit und der Politik führe. Die starke Betonung des Preisstabilitätsziels sei zum Beispiel von den Ökonomen Franco Modigliani und Robert Solow kritisiert worden, da dieses zu einem zu hohen Zinsniveau führe und die Arbeitslosigkeit im Währungsraum verschlimmern würde. „Die Probleme, die wir heute sehen, sind nicht zufällig entstanden“, sagte Mody. Vielmehr seien sie das Ergebnis eines historischen Prozesses.

Der Euroraum sei mehrere Male auf die Probe gestellt worden, zuerst im Jahre 2001 mit dem Platzen der New-Economy-Blase. Die Reaktion von EZB und Fed sei damals sehr unterschiedlich ausgefallen, erinnerte Mody. Während die Fed den Leitzins stark zurücknahm, reagierte die EZB zögerlicher – aus der Sicht von Mody eine Folge des verinnerlichten, zu starken Preisstabilitätsziels. Die Erholung in den USA habe deshalb früher eingesetzt als im Euroraum.

Mit Blick auf die Finanzkrise im Zeitraum von 2007 und 2010 sagte Mody, dass die USA sehr viel stärker auf eine expansive Fiskalpolitik gesetzt habe, als der Euroraum. Dazu habe die EZB dies durch eine zunächst straffe Geldpolitik ergänzt und sogar noch den Leitzins in der Krise im Juli 2008 erhöht, als die Fed diesen bereits senkte. Das Ergebnis aus der Sicht von Mody: Erneut erholte sich die USA schneller als der Euroraum.

Der nächste folgenschwere Fehler folgt aus der Sicht des Ökonomen im Juli 2011, als die EZB den Leitzins erhöhte, während Ökonomen bereits vor einer Deflation warnten. Die Krise spitzte sich weiter zu, bis EZB-Präsident Mario Draghi seine „Whatever it takes“-Rede hielt. Im September 2012 wurde das Outright-Monetary Transactions-Program (OMT) verabschiedet. Bis Mitte 2013 sanken die Inflationsraten in den USA und im Euroraum gleichförmig, ab dann gab die Teuerungsrate in Europa stark nach, so Mody. Aus seiner Sicht entschloss sich das Eurosystem zu spät für Quantitative Easing (QE), die Inflation verharrte zunächst auf niedrigem Niveau und entwickelte sich in Mitgliedsländern wie Italien und Deutschland stark auseinander. „Das bedeutet, dass der Leitzins für Italien viel zu hoch und für Deutschland zu niedrig ist“, sagte Mody. Für den Ökonomen ist dies eine direkte Folge der gemeinsamen Geldpolitik im Euroraum. „Sie ist alleine nicht in der Lage, mit zwei Ländern umzugehen, deren wirtschaftliche Entwicklungen auseinanderstreben“, sagte Mody.

Auch sei es der EZB durch QE insgesamt nicht gelungen, den Euro abzuwerten, um mehr Nachfrage zu schaffen und die Inflation im Euroraum anzuheizen. Die Stärke des Euro würde dafür sorgen, dass ökonomisch schwächere Mitgliedsländer Wettbewerbsnachteile erleiden, sagte Mody.

Aus seiner Sicht hat die EZB schweren Schaden davongetragen. So gebe es bis heute keine Erklärung für die Fehler und Versäumnisse der letzten Jahre, so Mody. „Die EZB hat aus meiner Sicht an Glaubwürdigkeit verloren, erfolgreich gegen Rezessionen und Deflation kämpfen zu können“, sagte Mody. Im Markt würden diese Zweifel bestehen bleiben.

In der anschließenden Diskussion zeigte sich Mody pessimistisch, ob es jemals eine Fiskalunion im Euroraum geben könnte. „Es gibt keine historische Basis dafür“, sagte Mody. Ebenso glaube er nicht, dass Frankreich dem Transfer von französischen Steuermitteln für ein gemeinsames Budget zustimmen werde.  Das Szenario eines Austritts Italiens aus der Eurozone bezeichnete er als „katastrophal“. Ein solches Ereignis hätte das Potenzial, eine neue Finanzkrise auszulösen, so Mody.